서울대 최종학 교수의 숫자로 경영하라 5

경영·회계 분야 스테디셀러 『숫자로 경영하라』 다섯 번째 이야기
재무제표 행간에 숨은 숫자의 의미를 파악하라!

기업과 정부의 정책 및 법률에 반영될 정도로 영향력 있는 ‘숫자로 경영하라’ 시리즈의 5권이 4년 만에 출간되었다. 대한민국 최고의 경영 대가로 손꼽히는 서울대 최종학 교수는 전작 이후 더 날카로워진 시각과 시대 흐름을 읽는 혜안으로 경영의 핵심을 파고들어 경영자와 경영을 꿈꾸는 사람 모두에게 실증적인 교훈을 준다.
이 책은 과거에 벌어진 사건들을 파악하고 숨겨진 이면의 이야기를 설명해 독자가 배워야 할 점이 무엇인지를 파악할 수 있도록 했다. ‘현대자동차는 기아자동차를 지배하지 못하는가?’ ‘사상 최대의 분식회계 사건? SK(주)를 둘러싼 연결재무제표 작성 범위 논란’ ‘대우조선해양 분식회계 사건이 한화와 산업은행의 소송전에 미친 극적인 영향’ 등 최근 국내에서 벌어졌던 다양한 사건을 자세히 추적하고 놀라운 통찰력으로 해부한 뒤 우리 앞에 펼쳐놓는다. 이 책에 담긴 정교한 분석과 호된 비판이 독자들의 현실 이해를 바탕으로 한 전략 수립과 정책 실행에 큰 도움이 될 것이라 확신한다.
경영이란 직면한 문제를 해결할 방안을 찾는 과정으로써, 문제를 해결하는 과정에서 논리성과 통찰력이 필요하다. 이 책이 자기만의 경영원칙을 수립하고 CEO로서 회사를 성공적으로 이끌어가는 데 큰 도움이 될 것이라 믿어 의심치 않는다.

[목 차]

지은이의 말_『숫자로 경영하라 5』를 출간하면서

1부
정치권력은 어떻게
회계를 이용하는가?

현대자동차는 기아자동차를 지배하지 못하는가?
기아자동차가 현대자동차의 종속기업이 아닌가?┃현대자동차와 금호산업의 처분손익 인식┃기업의 본질가치는 변하지 않았다┃다른 대기업집단은 어떻게 지배력을 판단했을까?┃실질지배력 획득이 발생한 경우: 금호리조트 사례┃지주사 전환과 자회사의 경영권 획득┃지주사 전환에 따른 오리온홀딩스의 처분손익 기록┃삼섬바이오로직스의 회계처리를 둘러싼 논란┃금융감독원의 말 바꾸기와 정치적 행보┃삼성바이오로직스와 한국의 미래는?

사상 최대의 분식회계 사건? SK(주)를 둘러싼 연결재무제표 작성 범위 논란
한미사이언스의 회계처리를 둘러싼 논란┃SK그룹과 헤지펀드 소버린 사이의 경영권 분쟁┃SK C&C와 SK(주)의 합병계획 발표와 일부 시민단체의 반발┃논리적으로 설명되지 않는 국민연금의 이상한 행동┃정권 교체와 금융감독원의 SK그룹 조사 착수┃SK C&C가 구SK를 실질적으로 지배하고 있었는가?┃실질지배력 보유 여부의 판단 기준┃금융감독원의 주장과 한미약품의 질의┃분식회계를 저지르지 않았다는 증권선물위원회의 판단┃회계 이슈를 둘러싼 혼란과 미래 전망

대우조선해양 분식회계 사건에 대한 이상한 뒤처리가 벌어진 이유
대우조선해양 경영진과 정치권력과의 밀접한 관계┃기타 분식회계의 특징┃대우조선해양의 분식회계가 조선업계에 미친 영향┃분식회계와 대리인 문제┃산업은행은 정말 몰랐을까?┃안진회계법인의 분식회계 적발과 산업은행의 은폐 요구(?)┃산업은행에 대한 금융 당국의 이상한 대응과 산업은행의 변화┃안진회계법인을 없애라┃왜 이런 이상한 일이 벌어졌을까?┃정의란 무엇인가?┃안진회계법인의 소송 승리┃대우조선해양과 한국의 미래

2부
회계정보 속
숨겨진 비밀을 읽자

워런 버핏은 어떤 기업에 투자할까?
회계처리와 공시에 대한 버핏의 견해┃경영자 보상과 이사회의 구조에 대한 버핏의 견해┃투자와 자금조달 원칙에 대한 버핏의 견해┃장기 투자를 선호하는 버핏의 투자 스타일┃버핏의 투자 스타일에 대한 결론┃나는 어떻게 투자하고 있는가?

비용이냐, 자산이냐… 연구개발비 회계처리를 둘러싼 논란
연구개발비의 일반적인 회계처리┃제약·바이오 업계 신약 개발 과정의 특징┃도이치증권의 주장에 대한 셀트리온의 반론┃금융감독원의 분식회계 조사와 업계의 반발┃금융위원회의 중재와 표준 회계처리 지침 발표┃국제회계기준과 금융 당국 발표 지침의 불일치┃회계와 공시의 중요성과 필요성에 대한 이해가 필요┃2018년 이전의 공시 내용┃2018년 이후 공시 내용의 변화 사례┃회계자료를 읽고 분석하자

대우조선해양 분식회계 사건이 한화와 산업은행의 소송전에 미친 극적인 영향
한화와 산업은행의 갈등과 한화의 대우조선해양 인수 포기┃치열한 소송전과 법원의 판단 근거┃1·2심 결과를 뒤집은 대법원 판단의 근거┃대법원 판결에 대한 해석┃국민 모두가 본 손해┃M&A 의사결정 과정에 대한 조언┃한화의 현명한 결정

3부
회계지식을 활용한
경영 의사결정

롯데그룹의 총수익스왑 거래를 이용한 KT렌탈 인수
TRS 거래의 구조┃롯데그룹의 TRS 거래를 통한 KT렌탈 취득┃TRS 거래의 효과┃재무상태표에서 자산을 제거할 수 없는 매각의 경우┃금호아시아나그룹 TRS 거래와는 무엇이 다른가?┃법원과 다른 금융감독원의 판단 이유┃TRS 거래를 이용해서 주식을 매각하는 이유┃현대그룹의 경영권 방어를 위한 TRS 거래의 활용┃기타 TRS 활용 사례┃TRS 거래의 사용 전망과 더 자세한 정보공시의 필요성

전환사채가 최근 널리 활용되는 까닭은?
코스닥 벤처펀드 제도의 도입과 전환사채┃전환사채의 중요한 여러 특징┃전환권의 복잡한 회계처리┃주식시장의 호황과 기업들의 대규모 손실 기록┃평가이익의 발생과 상환청구권 행사 요청┃전환사채에 대한 다양한 비판 제기┃비판에 대한 반론┃사후적 비판 vs. 사전적 상황┃정책적 개선을 위한 제언

합병을 원한다면 소액주주의 마음을 얻어라
대규모기업집단들이 지주회사 체제로 전환하는 이유┃삼성그룹의 지배구조 변동과 관련한 최근의 사건들┃주식매수청구권 행사┃삼성중공업과 삼성엔지니어링 합병안의 부결┃주식매수청구권 행사 신청이 옳은 결정일까?┃합병을 둘러싼 삼성과 엘리엇의 대결┃주주총회에서의 치열한 표 대결┃삼성의 승리와 통합 삼성물산의 출범┃주주들이 주식매수청구권을 행사하지 않은 이유는?┃누가 합병 때문에 이익 또는 손해를 보았을까?┃삼성이 앞으로 해야 할 일은?┃정부의 금산분리 요구와 삼성전자의 미래┃우리가 배울 수 있는 교훈

4부
기업지배구조와
회계의 역할

현대자동차그룹의 지배구조 개편 계획을 둘러싼 논란
분할과 합병을 통한 지주사 전환 계획┃지배구조 개편 계획에 대한 반발과 합병 실패┃분할·합병안의 두 가지 문제점┃순자산가치를 이용한 분할비율의 계산┃분할된 사업부의 적정가치는 얼마인가?┃현대하이스코의 분할과 합병계획의 전말┃동아제약과 한국콜마 분할 사례와의 유사성┃LG화학의 배터리 사업 부문 분할 결정에 대한 주주들의 반발┃자동차 산업의 급변과 현대자동차의 미래

아시아나항공 사태와 회계대란의 교훈
회계감사를 받아야 하는 이유┃아시아나항공 사태의 내막┃한정의견이 자본시장에 미친 큰 여파┃금호아시아나그룹의 정치적 해결 노력┃아시아나항공의 어려운 재무상황┃금호아시아나그룹의 고난의 역사┃아시아나항공 사태의 배경과 신외감법의 제정┃회계대란을 되풀이하지 않으려면…┃주주와 사외이사들에게 주는 조언

한국 기업들은 과다한 현금을 보유하고 투자를 안 할까?
현금보유량이 증가한 이유에 대한 논란┃한국 기업의 현금보유 수준 추세┃보유현금에 대한 주식시장의 반응┃사내유보금에 대한 오해┃사내유보금을 다 사용한다면?┃기업소득환류세제의 효과┃경기활성화를 위해서 정부가 할 일은?

5부
경영에 대한
8가지 단상

남편보다 영향력이 더 큰 미셸 오바마 효과
영화배우를 능가하는 미셸 오바마 패션의 인기┃스타 마케팅에도 진실성이 필요하다

로마 제국 무적 군단의 승리 비결은?
적들에게서 배운 로마의 개방성과 실용성┃“내가 최고가 아니다”라는 자세로 배워야…

내가 고른 싸움터에서 싸움을 벌여야 한다
펩시콜라와 프로스펙스의 성공┃이순신 장군의 승리 비결도 똑같다

철저한 준비는 불가능을 가능케 한다
삼성의 무모한 반도체 산업 도전?┃정주영 회장과 거북선 관련 일화┃열정과 용기만으로 가능하지 않다

악마 옹호자의 이야기를 경청하라
앤디 그로브의 ‘건설적인 대립’┃경청은 산을 움직인다

성공한 시점이 가장 위험한 순간이다
더 편한 소리에 귀를 기울인다┃노키아, 미국 자동차 회사들, 소니의 실패 이유┃승리의 법칙을 과신하지 말아야…

진정성의 차이가 만든 결과의 차이
타이거 우즈와 나이키의 밀접한 관계┃타이거 우즈의 복귀와 광고가 끼친 효과

박항서 감독의 성공 비결에 대한 오해
파파 리더십 vs. 과학적 리더십┃리더가 해야 할 일은?┃미래를 위한 리더의 역할

[본 문]

이런 이상한 지배구조 때문에 외부에서는 꾸준히 SK C&C와 구SK가 합병할 것이라고 전망해왔다. 2012년과 2013년 잠시 주춤했던 SK C&C의 경영상황이 이후 본궤도에 올라 꾸준히 성장하기 시작했다. 이익이 증가하자 주가가 오르기 시작하면서 합병할 가능성이 높아 보였다. 그리고 2015년 들어 실제로 합병이 이루어지게 된다. 법률 규정에 의거해, 합병비율은 두 회사의 시가총액 비율에 따라 결정된다.
그런데 2015년 4월 20일 양사의 주주총회에서 합병계획이 발표되자 경제개혁연대가 거세게 반발한다. 이 합병이 비즈니스에는 도움이 되지 않으며 지배주주의 지배권 강화 목적만을 위한 합병이라는 주장이다. 또한 SK그룹이 의도적으로 SK C&C의 주가를 부풀려 SK C&C의 시가총액이 과다하게 증가한 상황에서 합병이 이루어지도록 해서, SK C&C의 지배주주 최태원 씨는 이익을 얻지만 구SK의 주주들은 손해를 보는 합병이라고 주장했다.
_60쪽

필자는 논란의 대상이 될 것 같은 글을 쓸 때는 더욱 객관적인 입장에서 양측의 입장을 거의 동등하게 다루려고 조심한다. 그런데 이 글은 대립한 양쪽의 견해를 동등한 비중으로 제시하지 않고 거의 일방적으로 한쪽을 비난하는 내용이다. 다른 쪽의 견해가 비슷한 비중으로 다룰 수 없을 만큼 말이 안 된다고 보기 때문이다. 어쨌든 이번 사건에 대해서는 필자가 이 글에서 언급한 것보다 더 많은 내부정보를 접했다는 것을 밝힌다. 그럼에도 불구하고 ‘산업은행에서 여러 관계자가 나서서 안진회계법인에게 분식회계를 덮으라고 요구’했다는 것을 제외한 다른 내부정보는 원고 작성에 거의 사용하지 않았다. 그리고 이 정보는 최소 수백 명 이상의 금융계와 회계업계 사람들에게 널리 알려진 이야기라서 은밀한 내부정보라고 보기도 힘들다. 물론 그렇다고 해서 이 정보가 언론 등을 통해 널리 보도될 정도로 공개된 정보는 아니다.
_116쪽

따라서 필자는 앞에서 언급한 두 사건이 일어난 후 제약·바이오 업종 기업들의 주가가 동반 폭락한 것이 과열에 빠졌던 자본시장이 이들 사건을 계기로 정신을 차리고 합리적인 수준으로 돌아간 것이라고 생각한다. 해외 시장에서는 1상, 2상, 3상에 진입한 약품을 가진 회사라면 대략 가격이 얼마쯤 된다는 공식이 있다고 한다. 이러한 상식에 맞는 수준의 주가가 형성돼야 자본시장이 건강하게 돌아가서, 주식시장에서 큰 손해를 보는 사람들과 큰돈을 버는 사람들이 모두 줄어든다.
_175쪽

이런 일들이 벌어지면서 전환사채에 대한 많은 비판이 제기되었다. 비판의 내용은 크게 ① 전환권 행사, ② 전환가 재조정, ③ 상환청구권 행사에 대한 비판으로 정리할 수 있다. 주로 전환사채를 발행한 회사들의 소액주주들이 제기한 것들이다. 그 비판 내용을 자세히 알아보자.
① 전환권 행사에 대한 비판은 2018년부터 2019년 초까지 가끔 언론에 보도되었다. 투자자가 전환권을 행사해서 채권을 주식으로 전환하면 주식 수가 증가한다. 회사의 자산이나 내재가치는 변하지 않는데 주식 수가 증가한 것이므로, 증가한 주식 수에 비례해 주가가 하락한다. 이를 전문용어로 ‘지분가치가 희석된다’고 표현한다.
_246쪽

그런데 자세한 계획이 알려지자 시장에서는 부정적인 반응이 크게 일어난다. 모비스의 여러 소액주주가 반발했고, 뒤이어 현대차그룹 여러 계열사들의 주식을 보유하고 있다고 밝힌 미국 헤지펀드 엘리엇에서도 반대성명을 내놨다.5 그 후 4월 중순 들어 엘리엇은 현대차와 모비스를 합병하라는 등 현대차의 계획과는 전혀 다른 지배구조 개편안을 내놨다. 또한 국내외 의결권 자문사들이 잇달아 주주총회에서 안건에 반대투표를 하라는 추천안을 발표하고, 국민연금을 비롯한 국내 여러 기관투자자들도 모두 반대하겠다는 결정을 내렸다.
_308쪽

그러나 이런 정치권의 주장과는 달리 학계나 기업계에서는 이러한 주장이 사실이 아니라는 반론도 많이 제기되었다. 우선 상장기업들이 무려 700조 원이나 되는 막대한 현금을 사내에 유보시켜 ‘사내유보금’이라는 명목으로 쌓아두고 있다는 주장이 사실이 아니다. ‘사내유보금’이라는 용어는 재무제표 어디에도 등장하지 않으며 기업들이 일상적으로 사용하는 용어도 아니다. 사내유보금이라는 용어가 어떻게 해서 생겨났는지도 불확실하다. 이들이 주장하는 사내유보금이란 회계상으로는 ‘이익잉여금’이라고 불리는 계정이다. 영어로는 retained earnings(이익 중 보유분) 또는 reinvested earnings(이익 중 재투자분) 이라는 용어로 불린다. 정치인들은 이 계정에 적힌 금액이 기업이 보유하고 있는 현금이라고 오해하고 이를 세금으로 징수해야 한다고 주장한다.
_374쪽